- M&A 黄金株とは？
- 政府関連機関・公営企業などを民営化する際に、株主構成の極端な変動防止や会社の経営安定を図るために開発されたものであり、その効果から一般の株式会社においても敵対的買収に対する防衛策として用いられている。 実務の世界では、1980年代の半ばにイギリスのサッチャー首相による民営化路線で注目を浴びた。英国は将来の解消を決めた上で過渡的に黄金株をつけて交通通信分野を民営化したが、例えば日本の『第2KDD戦争』（「ITJ」と「IDC」の免許争奪）は、IDCに英国のC&Wが参加したことが海賊同然に他国に土足で踏み込んで自国のキャリアは黄金株で保護する態度に反発を招いたが、一方で中曽根内閣はアメリカ・イギリスの「市場開放」の大義名分のまえに沈黙した。 特定の株式に買収に対する拒否権を付与し、その株式を現在の経営陣にとって信頼できる株主に対して付与することによって、他の株式がどのように先行して敵対的買収者に買収されたとしても、当該株式さえ確保していれば、買収に関する決議事項が株主総会で承認されずに、買収が成立しない、という方法論である。 黄金株は1株だけ発行しておけば足りるものであり、当該株式の譲渡に対して取締役会の承認を得るなどの譲渡制限を付しておけば、信頼できる第三者ないしは経営陣としてコントロール可能な者を黄金株の株主とすることで、敵対的買収者が普通株式を買い集めることに対するFXになるとされる。 反面、特定の株主のみに特権的に経営の根幹に関わる買収に関する事項についての拒否権を付与するものであるから、広く一般に対して会社の株式を公開する株式の公開という制度とはなじまない、と考えられることがある。アメリカの証券取引所では上場後の黄金株の発行は認めていない。 日本における黄金株 2006年の会社法の施行により譲渡制限付きの黄金株の導入が可能になる。 経済産業省・法務省のガイドラインは敵対的買収に対する予防策として黄金株の導入を認めたが、東京証券取引所（東証）は黄金株を導入した会社について上場を拒否する旨を発表する。このことは株主が協同で企業への資本出資を行いリスクを背負うという株主平等の原則を無視し、経営者の都合のよい経営を助ける者に独占的に強権を与え、それ以外の株主から経営を遠ざけるものという視点からは妥当な対応と考えられた。しかし、2005年12月16日に株主総会の決議で無効にできることなど、一定の条件つきで黄金株を認める方針を固めた。 現在、国際石油開発帝石のみが、黄金株を発行している上場会社となっている（黄金株を所有しているのは経済産業大臣）。 上記は｢55（1980）年度上場会社配当性向31％に， くりっく36510年間で最低――証取協調査｣と題した1981年10月8日の日本経済新聞トップ記事である。記事の内容は当時の全国証券取引所協議会がまとめた配当状況調査に基づくものであるが，配当額のレベル感以外は27年後の今日においても古びた印象を受けない。換言すれば，これは現在においても上記と同様の議論が依然として続いていることを如実に示している。 日本人の資産形成に対する一般的な考え方は，長らく「元本割れのない長期運用」，つまり「貯蓄」であったことは論を待たない。したがって CFDという資産運用手段に求められるのもまず「安定」が第一で，これは預金金利に相当する「配当」という形で還元されることが要請されてきたのである。しかし，時代とともに企業への“資金の出し手”すなわち投資家が変化することにより，この傾向も推移している。【図表4】は戦後から現在に至るまでの上場株式の所有者別持分比率を示している。 戦後の日本国内に資本蓄積が充足していない時期には，個人による投資が産業復興を支えてきた側面があるが，高度経済成長期には貯蓄が奨励され，企業の負債コストを低く抑える政策がとられた。こうした中，株式はいわば「社債化」されて安定的な配当が期待されたのがこの背景であるが，近年は外国人株主比率が個人のそれを上回る状況が生じており，明らかに状況は変化している。 （2）「配当額」か「配当性向」か 一方，企業側にも配当に関する考え方の変化が見てとれる。生命保険協会が2007年度に実施したアンケート調査（※3）によると，「株主への利益還元に関して，どの指標を最も重視されていますか。（1つだけお選び下さい）」という質問に対して企業側の回答は「配当性向」が50.3％と最も多く，「配当総額または1株当りの配当額」の31.0％を大きく上回っている。興味深いのは，このような回答をしている反面，同アンケートによれば「配当支払いに際して，どのスタイルが望ましいとお考えですか。」という問いには「各期の業績に連動した配当の実施｣の20.8％に対して，「安定した配当の維持」が61.4％となっている事実である（※4）。 年々“安定配当維持”の比率は減じており（※5），安定配当（額）に根ざす「固定配当政策」は，企業の純利益のうち何％を配当にまわすかという配当性向を重視した業績連動型の「変動配当政策」にその地位を譲りつつあるようにも見えるが，相変わらず企業サイドでは「安定配当」が至上命題とされていることがうかがえる。 この二律背反（利益に基づくとしながら安定的な額を配当する）状態が問題となる兆しも出始めている。日経会社情報（2008夏号）によれば，全国上場企業の2009年3月期の連結経常利益は，配当性向が重視される傾向が強まってからはほぼ初めてともいえる7期ぶりに減益となる見通しで，配当性向を掲げる企業にとって減配という選択肢をも迫られる状況となった。 業績連動による配当を徹底するのであれば，「多額の利益が出たときには株主に還元し，減益・赤字の際には内部留保を取り崩すような定額配当の維持は控える」ことになるが，既往の経緯や上記の安定配当志向などから，企業サイドではなかなか減配に踏み切れないのでは，という憶測もある。配当の最低額保証や，株主資本配当率（DOE）（※6）の導入によって変動リスクを抑制する動きのほか，純利益のうちどの程度を株主に配分したかという総配分性向（※7）を重視する企業も出てきているが，いまだに“道半ば”の感は拭えない。 （3）配当政策―過去・現在・将来 ところで望ましい配当政策とは果たしてどのようなものであろうか。アカデミックな視点からは，増配や自社株買いは，企業価値向上に影響を与えないという古典的な研究成果（MillerとModiglianiによる｢配当無関連命題｣）がある一方で，情報の非対称性が存在する現実の経済社会においては，ポジティブな効果があるという実証研究（シグナリング理論，フリーキャッシュフロー理論が代表例）もある。とすれば配当の多寡はあくまで企業価値向上のための一つの要素であり，唯一の指標と考えるにはやや無理がある。 上記とあわせこれまでの議論を整理してみると，問題の所在は日本企業の配当政策が依然として「横並び体質」であり，企業の個別事情に応じて考慮されていない点にあるのではないかと思われる。米国や欧州に目を転じてみると，企業の成長段階に応じて配当を調整している例（※8）が多い。例えばマイクロソフトは1975年の創業以来無配を続け，2003年に初めて配当を行った。成長性の高い時期はキャピタルゲインで，安定成長に転ずればインカムゲインで投資家にリターンを供与するという考え方を体現している。 翻って日本企業は今後，配当政策に関しては少なくとも，成長のための資金需要額把握と成長ステージの認識を高めつつ，株主の満足感に配慮することがますます要請されることになろう。参考までに，時間的な推移から配当政策の認識を捉えてみると，概略【図表5】のようになる。